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          【芝商所研报】外汇期权偏度:经济意义与内涵

          来源:互联网 作者:鑫鑫财经 人气: 发布时间:2019-04-12
          摘要:芝商所资深经济学家ErikNorland几乎所有的期权市场都表现出某种自然的偏度。比如,股票指数期货的虚值(OTM)看跌期权通常比虚值(OTM)看涨期权更贵:投资者通常

          芝商所资深经济学家 Erik Norland

          几乎所有的期权市场都表现出某种自然的偏度。比如,股票指数期货的虚值(OTM)看跌期权通常比虚值(OTM)看涨期权更贵:投资者通常更担心股价突然下跌,而不是突然上涨,因此,他们更愿意为下跌;ざ巧险潜;こ龈呒。在农业市场中,偏度则倾向于以反方向呈现。例如,对玉米、大豆和小麦期权来说,虚值看涨期权通常比虚值看跌期权更贵。粮食购买者对收成不好时这些作物价格会突然上涨的担忧,要比农民对收成特别好时价格突然下跌的担忧更为强烈。

          相比股票期权市场和农业期权市场,外汇期权市场更为诡异。一般来说,交易员们担心的是大多数货币对美元突然贬值,而不是突然升值。在主要货币中,欧元、英镑、澳元和加元兑美元往往呈现负偏度,即虚值看跌期权倾向于比虚值看涨期权更贵。日元和瑞士法郎兑美元的偏度则相反,这两种货币的虚值看涨期权往往比虚值看跌期权贵。对所有这六种货币而言,偏态程度随时间推移而变化,在很大程度上受到两个因素的推动:利差和政治风险。

          本文还探讨了另一个问题:期权偏度(也称为“风险逆转”)是判断一种货币兑美元走强还是走弱的有用指标吗?比如,如果虚值看跌期权相对于虚值看涨期权变得极其昂贵,是否意味着某一货币兑美元可能崩盘,或者该货币可能被超卖,即将反弹走高?针对这些问题,我们的分析并未给出一个明确答案,但可能提供了一些有用的见解。

          外汇期权的经济意义

          日元(JPY)和瑞士法郎(CHF)是两种利率最低的货币,这两种货币的虚值看涨期权往往比虚值看跌期权贵。日本和瑞士都以美食、滑雪和极低的利率(有时甚至是负利率)而闻名。这意味着日元和瑞士法郎经常被用作融资货币。投资者常常借入日元或瑞士法郎资金,然后将这些资金贷给世界上其他利率较高的国家,以期从中赚取利差(或“套利”)。只要利差价值超过这两种货币的相对升值幅度,这样做就会有利可图。然而,正如投资者在1998年秋季及之后的几次经历中得到的教训那样,当套利交易被突然清算导致这些融资货币价值飙升时,可能遭受巨大损失。因此,由于虚值看涨期权能够为此类交易的参与者提供下跌;,日元和瑞士法郎的虚值看涨期权往往比虚值看跌期权价格更高。

          日元或者瑞士法郎虚值看涨期权对虚值看跌期权价格昂贵或便宜的程度,与这些货币与美元之间的利差密切相关(图1和图2)。当美国利率远高于日本利率时,如2009年之前,日元虚值看涨期权往往比虚值看跌期权要贵的多。2009年至2015年之间,美国利率降至零,接近日本的水平,这种偏度就不存在了。自2015年12月美联储开始收紧货币政策以来,日元的正偏度再次出现。的确,在去年秋季的股市大跌中,日元兑美元大幅升值,这或许令一些投资者感到意外,但可能还不足以让那些记得1998年10月日元兑美元连续两天上涨15%的年岁够大的投资者们感到惊讶。

          图1:日元兑美元的“天然”正偏度并非天然,而是由利率驱动。

          【芝商所研报】外汇期权偏度:经济意义与内涵

          瑞士法郎表现类似。2009年至2015年,此货币不再是融资货币,甚至一度对美元产生了负偏度。然而,自2015年以来,随着美联储积极收紧政策,瑞士央行将利率进一步调降至负值区间,瑞士法郎的正偏度再度出现。但是,投资者对2011年瑞士央行令瑞士法郎突然贬值的事件记忆犹新,这或许会限制瑞士法郎虚值看涨期权的价值。即便是经过了多年的负利率和量化宽松政策,瑞士的通货膨胀率也仅略高于0.5%,瑞士高度开放的经济难以承受瑞士法郎在避险买盘激增中大幅升值,像2010年和2011年瑞士央行干预之前那样。因此,瑞士央行可能会抑制瑞士法郎的任何突然升值,或者至少是使用瑞郎作为融资货币的人希望如此。

          图2:美联储紧缩周期使瑞士法郎回归正偏度。

          【芝商所研报】外汇期权偏度:经济意义与内涵

          澳元(AUD)和加元(CAD)的偏度基本上是反向的。投资者几乎总是担心他们兑美元会突然下跌,而不是突然上涨。然而,偏度程度随利差变化而变化。从2007年到2012年,美国短期利率远低于澳大利亚同期利率,澳元看跌期权常常比看涨期权贵得多。2012年之后,利差收窄,并且在最近走势逆转。在人们的记忆中,这是美元利率首次超过澳元利率。自美联储紧缩周期开始以来,澳洲联储一直在放松政策,澳元期权市场仅呈现出较小的负偏度(图3)。

          加拿大的情况与此类似,只是2015年前加拿大与美国的利差小于澳大利亚与美国之间的利差,且加元的负偏度也更为温和。如今,美元短期利率也超过了加拿大,加元的负偏度情形也基本消失(图4)。

          鉴于澳大利亚和加拿大的短期利率目前高于美国,人们可能会认为,澳元和加元的虚值看涨期权可能会比虚值看跌期权更贵,出现正偏度。但这种情况并未发生。原因在于,美元仍是全球储备货币,当投资者逃离风险资产时,美元仍倾向于从避险活动中获益。通常在这种降低风险/避险事件中,不仅股市下行,大宗商品价格也会随之下跌。对澳元和加元来说,大宗商品价格走软通常是个坏消息,因为这两国都是重要的自然资源出口国。此外,由于日元、瑞士法郎和欧元可以被用作更便宜的融资货币,投资者可能不会积极借入澳元或者加元,再到其它地方放贷。

          图3:澳元偏度大致跟随利差走势。

          【芝商所研报】外汇期权偏度:经济意义与内涵

          图4:近年来,美国利率上升令加元负偏度变小。

          【芝商所研报】外汇期权偏度:经济意义与内涵

          责任编辑:鑫鑫财经
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